KOLUMNEN

13:40 | 11.06.2013
Diversifikation von Risikofaktoren. Eine Einführung.

Baustein zur Asset Allocation der dritten Generation

EINLEITUNG

Der US Ökonom Harry M. Markowitz tat der Finanzindustrie mit seiner Dissertation „Portfolio Selection“ (1952) einen großen Gefallen. Er gab ihr mit dem Mean-Variance-Optimizer – als Kernstück der Modernen Portfoliotheorie – ein Werkzeug in die Hand, mit dessen theoretischem Unterbau und seiner praktischen Anwendung auch heute noch gutes Geld verdient werden kann. Einfach genug, um es Studenten an Business Schools zu vermitteln, komplex genug, um Investoren damit beeindrucken zu können. Sein Modell – damals noch als großer Fortschritt im Verständnis von Risiko und Return anerkannt – bildete den Ausgangspunkt für eine Reihe von Ein-Faktoren/Ein-Perioden Modelle wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Sie alle repräsentieren die erste Generation der Asset Allocation (von ca 1950-2000). Mit denen sich daraus abgeleiteten Strategien wie Balanced Portfolio (60/40 Portfolio), Long-Only oder Buy-and-Hold entwickelte sich die heute auf rund USD 25 Billionen taxierte Publikumsfonds-Industrie.

Mit aufkommender Einsicht über die unzureichenden Diversifikationseffekte der Modelle der ersten Generation, begannen institutionelle Investoren ihre „klassische“ Aktien- und Anleihenallokationen stetig mit weiteren Strategien zu ergänzen – als Beispiele können L/S Equity, Risk Parity und Low-Volatility Strategien genannt werden. Zur quantitativen Optimierung wurden Multi-Faktoren/Multi-Perioden-Modelle verwendet, deren theoretische Grundlagen bis in die 1970er Jahre zurückreichen (siehe APT).

Doch selbst alternative Assetklassen konnten sich nicht dem Trend steigender Korrelationen entziehen. Waren sie zu Beginn der 2. Generation (rund um das Millennium) noch als Quelle von non-Korrelation geschätzt, führte das Volums-Wachstum von Hedge Funds zu einem Main-Stream Effekt und dementsprechend steigender Korrelation mit den Aktienmärkten (Asness, Krail, and Liew (2001) und Anson (2008))

Trotzdem bestimmt weiterhin die traditionelle Portfoliotheorie –in der Regel der theoretische „Überbau“ für die übergeordnete (strategische) Asset Allocation Entscheidung- im Rahmen des Investmentprozesses die Mischung einzelner Asset Klassen zur Umsetzung eines optimalen Policy-Portfolios. Nicht zuletzt durch die schmerzhaften Marktverwerfungen während und im Nachgang der Finanzkrise mussten viele institutionelle Investoren feststellen: die traditionelle Portfoliotheorie stößt an ihre Grenzen!

Im Zuge des abrupten Liquiditätsentzuges quer über alle Assetklassen konnten erwartete Diversifikationspotenziale nicht gehoben werden. Durch die in den letzten Jahren überwiegend makro- bzw. geldpolitisch getriebenen Kapitalmarktbewegungen ergibt sich ein Szenario, das sich zwischen stetig ändernden Gleichgewichtszuständen –„Risk On“ bzw. „Risk Off“-  bewegt. Entsprechend ergeben sich Schwierigkeiten bei der Portfolio- und Risikosteuerung, zumal im aktuellen sekulären Niedrigzinsumfeld Investoren gezwungen sind, bei konstanter Renditeerfordernis stetig die Portfolioqualität zu verschlechtern.

In Summe ergibt sich für die 2. Generation folgende Problemstellung: Aufgrund kongruenter Basisannahmen zur 1. Generation wird Risiko künstlich auf Volatilitätsmaße reduziert. Selbst unter zu Hilfenahme von komplexeren mathematischen Modellen, umgesetzt durch computergestütze Algorithmen, ergaben sich blinde Flecken in der Risikowahrnehmung. Man denke an VaR-optimierte Portfolios als eine der Fehlentwicklungen (Schuller, 2012). Zusätzlich ergab sich durch die rasch fortschreitende Globalisierung eine Heterogenität in der Definition von Assetklassen aus Strategien, Strukturen und Geographien, sodass eine Diversifikation auf Basis von Assetklassen keine ausreichende Robustheit ermöglichte.

Die vollständige Kolumne von Markus Schuller und Gökhan Kula finden Sie hier:


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